Un groupe décide d’isoler une partie de son activité pour la céder. Sur le papier, l’opération semble simple : l’activité est rentable, des acheteurs se manifestent. Dans les faits, elle n’a jamais existé seule. Elle n’a pas de comptes propres, pas de structure légale, pas de fonctions support qui lui soient dédiées. Tout est à construire.

C’est ce qu’on appelle un carve-out : l’opération qui consiste à extraire une activité d’un groupe pour en faire une entité autonome, capable de fonctionner par elle-même. Une opération qui répond toujours à un objectif précis (recentrage sur le cœur de métier, gain en agilité, ou contrainte réglementaire) mais qui soulève, à chaque étape, des questions.

1. Que sépare-t-on exactement ?

Avant de négocier quoi que ce soit, vendeur et acquéreur doivent répondre à une question simple en apparence : que couvre le périmètre de la cession ?

En pratique, les deux parties n’en ont pas toujours la même lecture. Le vendeur pense céder les actifs et les contrats clients de l’activité. L’acheteur, lui, attend un business opérationnel dès le premier jour, avec les équipes, les outils et les accès qui vont avec. Ce désalignement, s’il n’est pas résolu avant la signature, se retrouve mécaniquement dans les garanties, dans le prix et dans les négociations post-closing.

Le nœud du problème, ce sont les actifs partagés : un ERP dont la migration prend un an, des fonctions RH ou finance mutualisées entre deux entités, un hangar ou une ligne de production utilisés par plusieurs activités à la fois. À cela s’ajoutent des éléments qu’on oublie souvent : contrats fournisseurs sans clause de transfert automatique, certifications réglementaires attachées au groupe et non transférables telles quelles. Chacun de ces points, non tranché avant la lettre d’intention, devient un point de friction pendant la négociation.

2. Les comptes reflètent-ils la réalité de l’activité ?

Une activité intégrée depuis des années dans un groupe n’a jamais eu ses propres comptes. Le jour de la cession il faut les construire, et c’est le vendeur qui s’en charge. C’est lui qui décide quel chiffre d’affaires, quelles charges et quels actifs rattacher à l’activité cédée.

Autrement dit : les comptes présentés sont une reconstruction, pas une vérité comptable. Certaines charges de siège sont réparties selon une clé choisie par le vendeur. Une fois l’activité seule, elle doit recréer ses propres fonctions RH, finance ou IT à un coût souvent supérieur à celui qui figurait dans les comptes. De même, la répartition des actifs partagés, de la dette et de la trésorerie centralisée relève d’arbitrages qui appartiennent au vendeur, mais qui déterminent directement ce que reçoit l’acquéreur.

Le risque pour l’acheteur qui ne vérifie pas ces comptes : payer un prix basé sur une rentabilité que l’activité, une fois seule, ne reproduira jamais. D’où la nécessité d’un retraitement indépendant, avant toute valorisation, c’est-à-dire identifier les charges mutualisées et leur coût réel en stand-alone, vérifier ce que le bilan transfère vraiment.

3. Le closing n’est pas la fin, c’est le début

La vente est signée. Mais lundi matin, qui fait tourner l’activité ? Personne, côté acheteur : les fonctions support n’existent pas encore, les systèmes tournent encore sur l’infrastructure du groupe, une partie des contrats et des licences est toujours au nom du vendeur.

C’est le rôle du contrat de transition (TSA/Transition Service Agreement). Le vendeur continue de fournir ces services le temps que l’acheteur se mette en place. Ce contrat définit précisément quels services sont couverts, pour combien de temps (en général entre 6 et 18 mois selon la complexité) et à quel prix.

Mal négocié, un TSA devient un piège. Un périmètre flou génère des litiges sur la qualité de service. Un calendrier trop optimiste inverse le rapport de force : si l’acheteur n’est pas prêt à temps, c’est le vendeur qui fixe ses conditions pour prolonger le service. Et les prolongations coûtent toujours plus cher que ce qui avait été anticipé à la signature.

4. Ce que les deux parties doivent anticiper avant de signer

La transition ne s’improvise pas, elle se prépare avant la signature. Côté acheteur, cela veut dire définir un plan précis de reprise en interne (recrutements, outils, calendrier) pour que le contrat de transition reste aussi court que possible. Côté vendeur, cela veut dire s’engager sur un niveau de service défini, un périmètre clair et un calendrier réaliste.

Un carve-out réussi tient à quatre exigences : un périmètre clairement défini avant la lettre d’intention, des comptes retraités et vérifiés de façon indépendante, une répartition assumée des risques dans les garanties, et une transition organisée et bornée dans le temps. À défaut, chacune de ces zones grises se transforme en négociation post-closing et en valeur perdue.

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